東方財(cái)富證券

疫情對(duì)行業(yè)的持續(xù)影響：品牌認(rèn)可度加強(qiáng)，連鎖化進(jìn)程加速。

1. 國內(nèi)疫情有效控制，看好酒店行業(yè)復(fù)蘇

疫情控制得力，8 月起社零消費(fèi)總額同比回正。2020 年初的疫情打擊使得宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體受挫，1 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降 21%，3 月起國內(nèi)疫情得到有效控制，推出多項(xiàng)政策促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)，整體經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)。2020 年 8 月起，我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比回正，12 月社零總額同比增長 4.6%。分消費(fèi)類型看，商品零售類社零消費(fèi)總額 8 月起回正，12 月同比增長 5.2%；由于疫情的階段性反復(fù)和各地較為嚴(yán)格的防疫舉措，餐飲收入類社零消費(fèi)總額恢復(fù)較慢，僅 10 月和 12 月實(shí)現(xiàn)同比正增長，分別為 0.8%和 0.4%。

可選消費(fèi)占比和增速回升。2020 年初的突發(fā)疫情使得國內(nèi)消費(fèi)需求大幅下降，其中可選消費(fèi)的彈性更大，限上單位可選消費(fèi)額占比 2 月下降至 78.2%，可選消費(fèi)額當(dāng)月同比下降 30.2%。2020 年 3 月后，伴隨疫情的好轉(zhuǎn)和消費(fèi)需求的擴(kuò)大，可選消費(fèi)快速恢復(fù)，同時(shí)占比有效提升，12 月我國限上單位可選消費(fèi)額同比增長 6.0%，占比達(dá)到 85.3%。即使在疫情影響下，糧油、食品、飲料、 煙酒等必選消費(fèi)的需求也較為穩(wěn)健，疫情后限上必選消費(fèi)當(dāng)月同比變化更為平穩(wěn)，2 月同比降幅較?。ㄍ认陆?4.0%），12 月同比增速達(dá)到 8.5%。受消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)和大眾消費(fèi)習(xí)慣影響，預(yù)計(jì)疫情進(jìn)一步好轉(zhuǎn)后，可選消費(fèi)將持續(xù)修復(fù)。

疫情后錦江酒店經(jīng)營狀況恢復(fù)更快。酒店價(jià)格的調(diào)整較為滯后，兩大酒店的均價(jià)在第二季度達(dá)到疫情后最低值，2020 年 Q2 錦江和首旅的均價(jià)分別為 181 元/間夜和 149 元/間夜，同比分別下降 14.2%和 26.2%。第三季度均價(jià)同比降 幅收窄，2020 年 Q3 錦江、首旅的 ADR 分別為 196 元/間夜、178 元/間夜，同比 分別下降 8.9%、16.0%。出租率方面，由于疫情導(dǎo)致商旅出行大幅減少，2020 年 Q1 錦江和首旅的 Occ 分別降低至 34.0%和 33.5%，同比分別下降 36.5pct 和 41.7pct。第二、三季度疫情有效控制下出行需求逐漸增加，酒店出租率也明顯抬升，2020 年 Q3 錦江、首旅的 Occ 分別恢復(fù)至 73.7%、69.8%，同比降幅縮窄 （分別下降 4.8pct、12.9pct）。綜合來看，錦江酒店依靠其國內(nèi)第一大酒店集團(tuán)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌效應(yīng)，疫情后經(jīng)營效率恢復(fù)更快。

2. 酒店行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，中高端轉(zhuǎn)型趨勢(shì)延續(xù)

2.1. 經(jīng)濟(jì)型 vs 中高端：成本大幅上升，以價(jià)格拉高利潤

中高端酒店提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，擁有更高的性價(jià)比。根據(jù)盈蝶咨詢和飯店業(yè)協(xié)會(huì)的分類標(biāo)準(zhǔn)，國內(nèi)酒店按照檔次可大致分為經(jīng)濟(jì)型、中高端、豪華型，不同層次酒店的經(jīng)營價(jià)格、提供的服務(wù)類型和收入結(jié)構(gòu)不盡相同。其中經(jīng)濟(jì)型酒店多為二星及以下星級(jí)，定位于基礎(chǔ)的住宿需求，國內(nèi)主要品牌包括錦江之星、如家、漢庭等。中高端酒店為三、四星級(jí)，為旅客提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，主要品牌有維也納、全季、如家精選、和頤、亞朵等。豪華型酒店一般指五星級(jí)酒店，擁有多元化設(shè)施和更全面的服務(wù)，包括國內(nèi)品牌白天鵝、建國飯店和國外品牌萬豪、希爾頓等。

向中高端結(jié)構(gòu)升級(jí)也是從依靠規(guī)模經(jīng)濟(jì)到利潤驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變。

1）經(jīng)濟(jì)型酒店主要收入來自于客房，以較低的價(jià)格（普遍為 200 元/間夜以下）維持相對(duì)高的出租率（正常經(jīng)營情況下 80%-85%），扣除租金、折攤、工 資、加盟費(fèi)、能耗等成本費(fèi)用后，盈利空間較小，凈利潤率一般僅 10%-20%。而 考慮公司總部運(yùn)營成本及營銷費(fèi)用等開支后，經(jīng)濟(jì)型酒店需要依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)才能夠達(dá)到正向的利潤。2）中高端酒店在基礎(chǔ)的客房住宿外，還提供餐飲及其他優(yōu)質(zhì)附加服務(wù)。同時(shí)收取更高的價(jià)格，一般為 300 元/間夜以上，以高 RevPAR 拉高利潤。根據(jù)維也納皇家酒店的投資測(cè)算模型，中高端酒店的凈利潤率約為 30%。且中高端酒店的投資回收期更短，一般為 3-4 年。

龍頭酒店固定成本占比高，經(jīng)濟(jì)型酒店規(guī)模效應(yīng)明顯。在酒店的經(jīng)營成本中，固定成本主要包括房租、人員工資、折舊和攤銷等，可變成本主要有物料消耗、水電費(fèi)、餐飲費(fèi)、洗滌費(fèi)等。龍頭酒店集團(tuán)的固定成本占比較高，2017- 2019年，錦江酒店旗下酒店業(yè)務(wù)的固定成本占營業(yè)成本及費(fèi)用的比例約為5成，首旅酒店固定成本占比約 7 成，華住的固定成本占比約 6 成。2020 年上半年的疫情導(dǎo)致三大酒店經(jīng)營狀況受挫，固定成本占比均有所提高，錦江（酒店業(yè)務(wù)）、首旅、華住的固定成本占經(jīng)營成本和費(fèi)用的比例分別為 63%、77%、63%。對(duì)比三大酒店的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2020 年 9 月末，錦江、首旅、華住的中高端（標(biāo)準(zhǔn)品牌）客房間數(shù)占比分別為 46%、23%、28%，由此可見，經(jīng)濟(jì)型酒店占比越高的酒店集團(tuán)，固定成本占比越高，因此其規(guī)模效應(yīng)也越明顯，更需要依靠擴(kuò)大規(guī)模來攤薄單位固定成本。

成本上升倒逼酒店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。近十年來，酒店業(yè)成本的重要組成部分租金和人工成本大幅上漲，2010-2019 年，全國租房價(jià)格上浮 32%，住宿和餐飲業(yè)人均工資漲幅高達(dá) 115%，但全國星級(jí)酒店整體均價(jià)僅上調(diào) 21%，價(jià)格漲幅難以覆蓋成本的上升。由于經(jīng)濟(jì)型酒店利潤空間較薄，租金和人工成本上漲后很難維持盈利，需要更大幅的收入增長來支撐利潤，于是倒逼酒店業(yè)及各集團(tuán)向中高端產(chǎn)品升級(jí)。2019 年以來，三大龍頭集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)型酒店均價(jià)增幅明顯下降， 2019 年 Q3 之后均呈現(xiàn)同比負(fù)增長，2020 年疫情影響下均價(jià)更是大幅受挫。在經(jīng)濟(jì)型酒店市場(chǎng)的激烈競爭下，很難以大幅提價(jià)的策略應(yīng)對(duì)成本的上升，故而有必要選擇中高端酒店進(jìn)行產(chǎn)品和利潤的升級(jí)。

2.2. 經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，行業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)向中高端轉(zhuǎn)型

人均 GDP 突破 7 萬元大關(guān)，游客基數(shù)增長構(gòu)成旅游行業(yè)擴(kuò)張的基石。2019 年我國人均 GDP 已超過 7 萬元，同比增長 7%。2020 年的疫情沖擊導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)增速下降，但在成功的防疫舉措和有效的宏觀經(jīng)濟(jì)政策下，中國成為 2020 年 全球唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)和國家衛(wèi)計(jì)委對(duì)人口的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2020 年我國人均 GDP 將達(dá)到 7.2 萬元，同比增長 0.9%。

2019 年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入首次超過 4 萬元，同比增長 8%；2020 年受疫情影響增速有所下降，同比增長3.5%至4.4萬元。隨著居民收入的提高，大眾的商旅休閑等旅游相關(guān)需求日益增長，旅游人數(shù)大幅提升。2004-2019 年 十五年來，我國旅游業(yè)消費(fèi)規(guī)模高速擴(kuò)張（12 倍），其中旅游人次擴(kuò)張（6 倍）是主要的驅(qū)動(dòng)因素，大眾消費(fèi)習(xí)慣的轉(zhuǎn)變鑄就旅游行業(yè)基石。隨著疫情的好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)國內(nèi)旅游業(yè)需求和景氣度將有所恢復(fù)。

“十四五”規(guī)劃進(jìn)一步利好旅游酒店行業(yè)。2011 年十二五規(guī)劃實(shí)施首年疊加人均 GDP 的大幅提升（同比+18%），旅游行業(yè)收入和人數(shù)都迎來了同比高增長，國內(nèi)旅游總支出和國內(nèi)游客人數(shù)同比增幅分別達(dá)到 53%和 26%。之后旅游行業(yè)保持平穩(wěn)增長，2011-2019 年旅游支出和人數(shù)的年均復(fù)合增長率分別為 15% 和 11%，2019 年我國旅游支出達(dá) 5.7 萬億元，游客達(dá)到 60 億人次。受疫情影 響，2020 年國內(nèi)旅游總花費(fèi)下降 61%至 2.2 萬元，游客下滑 52%至 29 億人次，預(yù)計(jì)隨著疫情的有效控制，國內(nèi)旅游市場(chǎng)將逐步恢復(fù)。未來五年，“十四五”規(guī)劃的有效建設(shè)有望通過經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略刺激國內(nèi)消費(fèi)，推動(dòng)旅游業(yè)擴(kuò)張升級(jí)，進(jìn)一步利好酒店行業(yè)發(fā)展。

消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)酒店業(yè)中高端轉(zhuǎn)型。居民消費(fèi)水平的提高也帶動(dòng)了旅客向品質(zhì)更高、服務(wù)更加多元的中高端酒店的需求轉(zhuǎn)變。目前我國酒店業(yè)仍以經(jīng)濟(jì)型為主，2019 年以客房數(shù)計(jì)的經(jīng)濟(jì)型酒店占比為 65.2%，中高端酒店合計(jì)占比僅 為 28.5%，相較于全球酒店市場(chǎng) 74.4%的中高端占比還有很大的提升空間。從歷史趨勢(shì)來看，消費(fèi)升級(jí)背景下我國中高端酒店規(guī)模增速有所提升。根據(jù)盈蝶咨詢，2019 年我國中高端酒店客房間數(shù)已達(dá) 501 萬間，同比增長 10%，占比提升 至 28.5%。同時(shí)經(jīng)濟(jì)型酒店增速逐年下降，預(yù)計(jì)我國酒店業(yè)仍將持續(xù)向中高端轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益優(yōu)化。

經(jīng)濟(jì)型及中端酒店集中度高，高端酒店市場(chǎng)較為分散。2019 年底，我國酒店集團(tuán)前三名依次為錦江、華住、首旅，CR3 達(dá)到 40.8%，CR10 為 59.8%，市場(chǎng)集中度較高，龍頭效應(yīng)顯著。2019 年經(jīng)濟(jì)型（二星）酒店品牌 CR10 達(dá)到 52.6%， 其中三大集團(tuán)旗下品牌合計(jì)占比為 31.3%，行業(yè)競爭較為激烈，華住旗下漢庭、首旅旗下如家、錦江旗下 7 天位列前三。中端（三星）酒店品牌 CR10 為 63.9%，其中三大集團(tuán)旗下品牌占比共 57.9%，中端酒店市場(chǎng)龍頭集中效應(yīng)最為明顯， 錦江旗下維也納和華住旗下全季位居前二，市占率分別高達(dá) 27.3%和 10.8%。高端（四星）酒店品牌市場(chǎng)較為分散，CR10 僅 29.4%，且前 10 大品牌中屬于三大集團(tuán)的品牌合計(jì)占比只有 11.9%，目前我國高端酒店市場(chǎng)集中度較低，三大集團(tuán)的產(chǎn)品升級(jí)布局尚有廣闊空間。

三大酒店集團(tuán)順應(yīng)行業(yè)升級(jí)趨勢(shì)。對(duì)比國內(nèi)龍頭集團(tuán)，2020 年 9 月末錦江酒店的中高端占比最高，達(dá)到 46%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為均衡，華住、首旅的中高端（標(biāo)準(zhǔn)品牌）占比分別為 28%和 23%。同時(shí)，三大集團(tuán)紛紛穩(wěn)步推進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型，更加注重中高端市場(chǎng)的拓展，近年來凈增酒店中著重于中高端品牌，2017- 2019 年，錦江凈增酒店中高端占比分別為 62%、107%、103%，彰顯了其堅(jiān)定的中高端升級(jí)之路；華住凈增酒店中高端占比分別為 66%、117%、57%，2019 年比 例下降主要是由于非標(biāo)品牌大幅擴(kuò)張；首旅如家凈增酒店中高端占比分別為 56%、63%、60%，作為國內(nèi)第三大酒店集團(tuán)也在積極推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。龍頭酒店集團(tuán)在消費(fèi)升級(jí)背景下，順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)，不斷提升中高端酒店比例，有望持續(xù)增厚利潤。

疫情對(duì)行業(yè)的持續(xù)影響：短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店恢復(fù)更快，長期看好住宿安全和消費(fèi)品質(zhì)需求提升。受疫情打擊，2020 年第一季度我國酒店業(yè)嚴(yán)重受挫。在國內(nèi)采取嚴(yán)格的防疫措施后，第二、三季度商旅出行需求回升，RevPAR 同比降幅收窄。其中經(jīng)濟(jì)型酒店的經(jīng)營效率修復(fù)快于中高端酒店，2020 年 Q2，我國經(jīng) 濟(jì)型酒店 RevPAR 同比-35.9%，優(yōu)于中端酒店和高端酒店的修復(fù)（RevPAR 同比分別為-42.3%和-47.6%）。對(duì)比 A 股兩大酒店龍頭的 RevPAR，首旅的經(jīng)濟(jì)型酒店恢復(fù)更快，而錦江則是中高端酒店部分恢復(fù)更快。2020 年 Q3，首旅的經(jīng)濟(jì)型和中高端酒店 RevPAR 分別同比下降-29.6%和-32.5%，錦江的經(jīng)濟(jì)型和中高端酒店 RevPAR 分別同比下降-26.7%和-13.2%。

酒店均價(jià)的調(diào)整較為滯后，2020 年 Q2 我國中端和高端酒店 ADR 同比分別下降 10.7%和 10.2%，Q3 同比降幅縮小，分別下降 4.9%和 9.0%。經(jīng)濟(jì)型酒店的均價(jià)受疫情影響較小，2020 年 Q2 同比增長 3.4%，Q3 同比轉(zhuǎn)負(fù)為-3.4%。出租率方面，中端酒店 Occ 恢復(fù)較快，高端酒店出租率回升較慢。2020 年 Q2，我國經(jīng)濟(jì)型、中端、高端酒店 Occ 分別同比下降 21.0pct、19.5pct、23.2pct。從疫情后短期內(nèi)酒店行業(yè)的恢復(fù)進(jìn)程來看，由于經(jīng)濟(jì)型酒店具有較低的價(jià)格，消費(fèi)者對(duì)其需求更大，所以經(jīng)濟(jì)型酒店經(jīng)營狀況的恢復(fù)速度比中高端酒店更快。

從長期來看，疫情進(jìn)一步提高了消費(fèi)者的衛(wèi)生意識(shí)和對(duì)住宿安全的追求。相較于價(jià)格較低、服務(wù)偏基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)型酒店，大眾對(duì)服務(wù)更加優(yōu)質(zhì)的中高端酒店的需求被放大，同時(shí)國民消費(fèi)水平的提高也保證了旅客能負(fù)擔(dān)得起品質(zhì)和服務(wù)提升帶來的溢價(jià)。而這一轉(zhuǎn)變促成了對(duì)于產(chǎn)品升級(jí)的良好消費(fèi)者教育，也就帶來了日后對(duì)于中高端酒店的延續(xù)性需求。

3. 連鎖酒店集團(tuán)擴(kuò)張，行業(yè)集中度持續(xù)提升

3.1. 單體酒店 vs 連鎖加盟：靠攏連鎖集團(tuán)，享受品牌紅利

連鎖化帶來酒店效益提升。依靠品牌和資源優(yōu)勢(shì)，連鎖酒店的收入端和成本端相較于單體酒店都有一定程度的優(yōu)勢(shì)。

1）從收入端來看，品牌知名度和集團(tuán)會(huì)員體系輸送的客源保證了更高的出租率，同時(shí)連鎖酒店的品牌溢價(jià)可以帶來價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

2）從成本端來看，通過集團(tuán)采購裝修建材及酒店運(yùn)營用品等物料的成本相對(duì)較低；從中央系統(tǒng)獲取客源的 8%的 CRS 預(yù)訂費(fèi)也明顯低于 15%的 OTA 渠道費(fèi)，同時(shí)可以共享酒店集團(tuán)的大規(guī)模會(huì)員客群，大幅降低獲客成本；另外酒店集團(tuán)智能工具的應(yīng)用和高效管理體制的實(shí)施也可以優(yōu)化人房比，從而節(jié)省人力成本。因此雖然連鎖酒店的成本端多出了向集團(tuán)支付的加盟費(fèi)用，但其更高的經(jīng)營效率帶來的收入提升和其他成本下降足以覆蓋加盟費(fèi)。

大型連鎖酒店集團(tuán)依托平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源。加入大型連鎖酒店集團(tuán)對(duì)于業(yè)績的提升已經(jīng)在首旅如家的云品牌獲得了驗(yàn)證。根據(jù)首旅官方數(shù)據(jù)，截止 2020 年底云品牌已在 230 個(gè)城市開業(yè) 955 家門店，單體酒店加盟云品牌后平均業(yè)績提升 26%，盈利能力有效改善。平臺(tái)優(yōu)勢(shì)的另一個(gè)體現(xiàn)是增強(qiáng)對(duì)于上游的議價(jià)能力，例如華住打造的酒店業(yè)垂直采購平臺(tái)華住易購，提供 酒店?duì)I建期和運(yùn)營過程中的各類目物料，目前已集合 523 家供應(yīng)商，涵蓋 1.4 萬種商品，年銷量達(dá)到 37 萬單。華住易購打通酒店業(yè)主與供貨渠道，依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)保障低價(jià)，同時(shí)經(jīng)過華住集團(tuán)的認(rèn)證保證產(chǎn)品品質(zhì)，降低酒店成本的同時(shí)保證了采購質(zhì)量。

連鎖酒店優(yōu)勢(shì)明顯，龍頭集團(tuán)加速擴(kuò)張。單體酒店轉(zhuǎn)變?yōu)檫B鎖酒店后業(yè)績的提升有效保障了大型酒店集團(tuán)拓店進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，近年來龍頭加速拓店，持續(xù)連鎖化擴(kuò)張。2019 年錦江境內(nèi)新增 11.4 萬間客房，同比+18%；首旅新增 1.7 萬間客房，同比+4%；華住新增 11.4 萬間客房，同比+27%，其中華住 2019 年的高速擴(kuò)張主要是由于其非標(biāo)品牌經(jīng)濟(jì)型酒店的快速開店。三大集團(tuán)也紛紛提出 2020 年拓店計(jì)劃，憑借集團(tuán)品牌、資源優(yōu)勢(shì)及龍頭公司強(qiáng)大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在疫情期間實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張，其中錦江計(jì)劃開店 1600 家，首旅計(jì)劃開店 800- 1000 家，華住計(jì)劃開店 1600-1800 家，觀察 2020 年前三季度新開店數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)三大集團(tuán)均可良好地完成全年開店目標(biāo)，進(jìn)一步擴(kuò)大公司規(guī)模和市場(chǎng)份額。

3.2. 行業(yè)連鎖化率提升空間大，龍頭擴(kuò)張推動(dòng)市場(chǎng)集中

目前我國酒店市場(chǎng)連鎖化率對(duì)比發(fā)達(dá)國家較低，龍頭將享受連鎖化率提升紅利。2019 年我國酒店市場(chǎng)連鎖化率僅 25%，遠(yuǎn)不及美國的 72%和全球市場(chǎng)的 41%，相較于發(fā)展較為成熟的發(fā)達(dá)國家酒店市場(chǎng)，我國酒店行業(yè)連鎖化率仍有較大提升空間。一方面，伴隨連鎖酒店集團(tuán)對(duì)中小型和單體酒店的不斷吸收，預(yù)計(jì)行業(yè)連鎖化率將會(huì)向成熟市場(chǎng)靠攏，保持穩(wěn)定增長。另一方面，大型集團(tuán)的連鎖擴(kuò)張也帶動(dòng)著市場(chǎng)集中度的提高，我國連鎖酒店行業(yè) CR3 已從 2015 年的 36%提升到了 2019 年的 41%。同時(shí)，我國酒店行業(yè)整體的市場(chǎng)集中度仍處于較 低水平，2019 年 CR3 僅有 10%，而根據(jù) euromonitor 的數(shù)據(jù)，2019 年美國酒店業(yè)整體 CR3 已達(dá) 38%，CR5 達(dá)到 54%。對(duì)比相對(duì)成熟的美國酒店業(yè)，我國連鎖酒店龍頭的拓店尚有較大的拓展空間，預(yù)計(jì)酒店市場(chǎng)整體也將維持向龍頭集中的趨勢(shì)。

連鎖化率有望提升，助推連鎖酒店市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。從歷史數(shù)據(jù)來看， 2015-2019 年，我國按客房數(shù)計(jì)的連鎖酒店滲透率從 16%提升至 25%。根據(jù)華住招股說明書預(yù)測(cè)，未來 5 年連鎖酒店滲透率將持續(xù)提升，2024 年行業(yè)連鎖化率 有望達(dá)到 35%，較 2019 年提升 10 個(gè)百分點(diǎn)。連鎖酒店客房間數(shù)也有望達(dá)到 760 萬間，預(yù)計(jì) 2020-2024 年 CAGR10.5%。連鎖化率的提升也將帶來連鎖酒店市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，2019 年我國連鎖酒店僅客房收入營業(yè)額達(dá)到 4395 億元，2020 年受疫情影響有所下降。根據(jù)華住招股說明書預(yù)測(cè)，2020-2024 年連鎖酒店市場(chǎng)規(guī)模將保持較快的擴(kuò)張，預(yù)計(jì) CAGR 可達(dá) 25.4%，2024 年將達(dá)到 7106 億元，行業(yè)增長空間廣闊。

中高端酒店市場(chǎng)持續(xù)連鎖滲透。分檔次來看，2019 年我國經(jīng)濟(jì)型（二星及 以下）酒店連鎖化率較低，僅有 21%，中檔（三星）、高檔（四星）酒店連鎖化率分別達(dá)到 35%、22%，而豪華酒店市場(chǎng)以酒店集團(tuán)經(jīng)營為主，連鎖化率高達(dá) 59%。從歷史趨勢(shì)來看，近年經(jīng)濟(jì)型酒店的連鎖化率較為平穩(wěn)，基本在 20%左右；中檔酒店的連鎖化率已由 2016 年的 14%大幅提升至 2019 年的 35%，主要由大型集團(tuán)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)，預(yù)計(jì)隨著連鎖酒店集團(tuán)持續(xù)著重于中高端酒店品牌的擴(kuò)張，中檔酒店市場(chǎng)連鎖化率仍將進(jìn)一步上升。

三四線市場(chǎng)連鎖化提升空間大。分城市來看，一線城市酒店市場(chǎng)的連鎖化 率最高，2019 年已經(jīng)達(dá)到了 38%，三四線城市的酒店連鎖化率最低，僅有 17%， 不及全國 25%的連鎖化率。而三四線城市的酒店客房數(shù)占比高達(dá) 63%，以往市場(chǎng) 中多為質(zhì)量參差不齊的非標(biāo)準(zhǔn)化單體酒店，而 OYO 酒店在三四線城市的快速擴(kuò)張（兩年拓展 9000 家酒店、27 萬間客房）也揭示了下沉連鎖酒店市場(chǎng)的廣闊空間。預(yù)計(jì)隨著新消費(fèi)觀念的滲透和已形成的消費(fèi)者教育，未來三四線城市將為連鎖酒店業(yè)提供新的發(fā)展引擎。

龍頭通過軟品牌加速搶奪下沉市場(chǎng)份額。OYO 熱潮之后，國內(nèi)龍頭集團(tuán)也紛紛布局軟品牌開拓下沉市場(chǎng)，其中首旅酒店的軟品牌包括云酒店和管理輸出， 2020年9月末酒店和客房數(shù)量分別達(dá)到1093家/5.9萬間，占比分別為24%/14%；華住的軟品牌包括怡萊、海友、星程酒店，2020 年 9 月末軟品牌酒店和客房量分別拓展至 1720 家/11.7 萬間，占比分別 27%/18%。華住 2019 年提出的“千城萬店”計(jì)劃和首旅如家云系列對(duì)中小型單體酒店的吸收都著重發(fā)力下沉市場(chǎng)。

疫情對(duì)行業(yè)的持續(xù)影響：品牌認(rèn)可度加強(qiáng)，連鎖化進(jìn)程加速。從消費(fèi)者角度看，疫情影響下短期內(nèi)旅客出于衛(wèi)生安全的考慮，對(duì)大品牌更加信任，同時(shí)消費(fèi)者長期也會(huì)傾向于選擇服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、運(yùn)營管理專業(yè)化的連鎖酒店品牌。從商家角度看，疫情期間中小體量的單體酒店經(jīng)營受挫明顯，根據(jù) 2020 年 12 月 8 日華住世界大會(huì)的數(shù)據(jù)，2020 年 9 月末攜程平臺(tái)的酒店數(shù)量對(duì)比去年同期減少 15 萬家，其中 98%為單體酒店。疫情后風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差的單體酒店加速向大型連鎖酒店集團(tuán)靠攏，分享品牌紅利，預(yù)期后疫情時(shí)代我國酒店行業(yè)連鎖化率將明顯提升，同時(shí)市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提高。

4. 酒店行業(yè)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，輕資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)龍頭利潤提升

4.1. 直營 vs 加盟：輕資產(chǎn)模式低成本高利潤

酒店經(jīng)營模式分為直營和加盟。酒店按照經(jīng)營模式可分為直營和加盟兩類。其中直營模式通過自有或者租賃物業(yè)，使用公司品牌獨(dú)立進(jìn)行經(jīng)營，公司直接從房費(fèi)或餐飲等業(yè)務(wù)取得收入，獨(dú)自享有收益或承擔(dān)相應(yīng)損失。加盟模式又可分為特許經(jīng)營和管理加盟兩種，特許經(jīng)營模式中，公司輸出品牌、商標(biāo)、經(jīng)營方式等，收取首次加盟費(fèi)和持續(xù)加盟費(fèi)獲得收入；管理加盟模式則不僅授權(quán)加盟商加入品牌，還會(huì)輸出管理模式、服務(wù)規(guī)范、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和管理人員等，同時(shí)收取管理費(fèi)。目前我國酒店龍頭的加盟以管理加盟模式為主，一般會(huì)派駐管理團(tuán)隊(duì)把控經(jīng)營質(zhì)量，而部分軟品牌的模式類似于特許經(jīng)營。

以中高端品牌為例，TOP3 酒店集團(tuán)的主要品牌加盟條件較為相似。一般要求加盟期限為 10 年，一次性加盟費(fèi)為 3000-5000 元/間，集團(tuán)提供裝修、設(shè)計(jì)、設(shè)備安裝并收取相應(yīng)費(fèi)用。加盟管理費(fèi)為營收的 4%-6%，考慮 CRS 費(fèi)用和店長工資后，綜合持續(xù)加盟費(fèi)一般為單店?duì)I收的 10%-13%。

加盟模式增厚利潤空間，驅(qū)動(dòng)酒店業(yè)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。

1）直營模式經(jīng)營的酒店收入來自客房、餐飲及其他服務(wù)，最主要的客房收入受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期、地理位置、品牌競爭等因素影響，由出租率和均價(jià)決定；成本端需要負(fù)擔(dān)租金、折舊攤銷、人員工資、能耗物料等全部支出，整體利潤率較低，一般凈利潤率為 20%-25%。直營酒店的物業(yè)方面，由于土地資源不可復(fù)制，老牌酒店集團(tuán)持有的自有物業(yè)具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和排他效應(yīng)。后續(xù)的擴(kuò)張則主要以租賃物業(yè)為主，租賃合同期限較長，通常為 10-15 年，期間租金會(huì)階段性上調(diào)。租金成本的上漲以及直營模式多方面的成本費(fèi)用決定了直營酒店較薄的盈利空間，也促使酒店行業(yè)迫切地向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型。

2）加盟模式的收入來自于首次加盟費(fèi)和持續(xù)加盟費(fèi)，持續(xù)加盟費(fèi)約為單店?duì)I收的 10%-15%。成本的主要構(gòu)成為管理人員薪酬，集團(tuán)方不需要考慮加盟酒店的租金、折攤、物料等成本。因此輕資產(chǎn)模式使得加盟部分的酒店擁有更強(qiáng)的盈利能力，凈利潤率可高達(dá) 65%左右，這也就決定了各大連鎖酒店將加盟拓展作為快速擴(kuò)張的優(yōu)選模式。

4.2. 加盟擴(kuò)張不斷加速，經(jīng)營模式向成熟市場(chǎng)看齊

成熟市場(chǎng)輕資產(chǎn)經(jīng)營，加盟比例更高。相對(duì)發(fā)達(dá)的美國酒店市場(chǎng)中，龍頭集團(tuán)幾乎全部門店以輕資產(chǎn)加盟模式運(yùn)營，2019 年萬豪、洲際、希爾頓的加盟比例均高達(dá) 99%。中國三大酒店集團(tuán)也持續(xù)推進(jìn)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，2019 年錦江（境內(nèi)）、首旅、華住的加盟占比已經(jīng)分別提高到了 90%、81%、88%，但對(duì)比發(fā)展成熟的美國酒店巨頭，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型尚有空間。而細(xì)分到加盟的兩種模式來看， 美國酒店市場(chǎng)特許經(jīng)營和管理加盟并重，三大龍頭集團(tuán)以特許經(jīng)營為主，萬豪、洲際、希爾頓 2019 年特許經(jīng)營酒店占比分別為 71%、83%、87%；中國大型酒店集團(tuán)的加盟模式則主要是管理加盟，同時(shí)也在通過軟品牌加盟、管理輸出等形式積極地進(jìn)行特許經(jīng)營模式探索。

龍頭集團(tuán)加盟酒店比例持續(xù)提升。2017 年至今三大酒店集團(tuán)的加盟比例持續(xù)提升，2020 年 9 月末錦江、首旅、華住加盟酒店數(shù)占比分別增長至 90%、83%、 88%，彰顯其向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型的決心，其中錦江酒店的加盟比例保持行業(yè)領(lǐng)先。龍頭酒店的拓店也以加盟為主，近三年凈增酒店數(shù)中，加盟占比均已達(dá)到 90% 以上，2019 年錦江（境內(nèi)）、首旅、華住凈增加盟酒店數(shù)占比分別為 98%、118%、 101%。其中首旅酒店加盟高速擴(kuò)張疊加直營關(guān)店，2018-2019 年凈增酒店數(shù)中 加盟比例超過 100%；華住 2019 年加盟比例的大幅上升是由于非標(biāo)品牌的快速拓展。

輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型有望推升龍頭盈利水平。由于加盟模式的利潤率水平高于直營模式，加盟模式酒店占比的提升能夠很好地改善公司整體的盈利能力。以國內(nèi)四大酒店集團(tuán)為例，2019 年國內(nèi)第四大酒店集團(tuán)格林酒店的加盟酒店占比為 99%，幾乎全部為輕資產(chǎn)模式，比例明顯高于三大龍頭。而格林酒店的 ROE 和歸母凈利率也長期明顯高于其他三大酒店集團(tuán)，2015-2019 年格林的 ROE 維持在 25%以上，而錦江、首旅、華住 2019 年的 ROE 分別為 8%、10%、26%；2015-2019 年格林酒店的歸母凈利率保持在 35%以上，三大龍頭中盈利能力最強(qiáng)的華住 2019 年歸母凈利率提升到了 16%。其中華住 2018 年凈利潤大幅下降主要是由于投資收益虧損，即持股 4.5%的雅高股價(jià)下跌導(dǎo)致 9.14 億元公允價(jià)值損失。預(yù)計(jì)隨著三大集團(tuán)持續(xù)推進(jìn)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，龍頭公司盈利水平將繼續(xù)優(yōu)化，利潤空間也將進(jìn)一步打開。

疫情對(duì)行業(yè)的持續(xù)影響：輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型或?qū)⒓铀?。以輕資產(chǎn)模式經(jīng)營的酒店在行業(yè)周期中擁有更加平滑的盈利水平，從如家酒店的經(jīng)營歷史可以看出，加盟模式的毛利波動(dòng)小于直營模式。在經(jīng)歷疫情的考驗(yàn)之后，酒店集團(tuán)也會(huì)追求更加穩(wěn)健的收益，預(yù)計(jì)加盟模式占比將加速提升，助推酒店行業(yè)向成熟化發(fā)展，預(yù)計(jì)自有酒店將主要用于提供集團(tuán)示范標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行服務(wù)升級(jí)迭代等。

另一方面，疫情后短期內(nèi)，在本地旅游市場(chǎng)的帶動(dòng)下，三四線城市的酒店業(yè)恢復(fù)得更快，2020 年第二季度，低線城市秦皇島、泉州的星級(jí)酒店平均出租率同比分別為-34%、-35%，修復(fù)程度明顯優(yōu)于一線城市上海、北京（Occ 同比分別為-65%、-71%）。疫情的擾動(dòng)，在一定程度上加速了酒店行業(yè)對(duì)下沉市場(chǎng)的探索，大型酒店集團(tuán)有望更加積極地拓展軟品牌，以輕加盟模式聚焦低線城市 酒店市場(chǎng)。

5. 銷售渠道分化，龍頭注重直銷布局

直銷主要依靠會(huì)員等自有渠道，代銷渠道以 OTA 為主。目前我國酒店行業(yè)的下游可分為直銷和分銷兩部分銷售渠道，兩種銷售模式各有優(yōu)劣。

1）直銷是酒店集團(tuán)通過會(huì)員、中央預(yù)訂系統(tǒng)、前臺(tái)散客、協(xié)議客戶等自有渠道進(jìn)行銷售，例如三大酒店集團(tuán)官網(wǎng)及各自開發(fā)的獨(dú)立 APP。會(huì)員等自有渠道的客戶粘性較強(qiáng)，對(duì)品牌的忠誠度高，且大量客源與數(shù)據(jù)的沉淀有利于公司內(nèi)部的資源共享和高效運(yùn)營。同時(shí)其建設(shè)投資成本較高，會(huì)員培養(yǎng)也需要一定的時(shí)間。由此可見自有渠道直銷更加適合連鎖酒店集團(tuán)。

2）分銷渠道主要包括 OTA、旅行社、團(tuán)購等線上線下代銷，目前主要的 OTA 平臺(tái)包括攜程、同程藝龍、去哪兒等。OTA 平臺(tái)可以充分利用互聯(lián)網(wǎng)的便捷性和流量優(yōu)勢(shì)，向酒店輸送大量客源。但隨著傭金費(fèi)日益上漲，OTA 渠道成本有所提升，根據(jù)艾瑞等，目前 OTA 的抽成比例已經(jīng)提高至 15%以上。因此 OTA 酒店預(yù)訂主要應(yīng)用于品牌知名度較低的中小酒店，以及需要迅速引流的新開業(yè)連鎖酒店。

連鎖酒店重視自有渠道，OTA 主要瓜分尾部市場(chǎng)。不同模式的特點(diǎn)決定了兩種渠道在大型酒店和中小型酒店下游銷售方式的分化，現(xiàn)已形成龍頭公司直銷為主，尾部市場(chǎng)主要依靠 OTA 的行業(yè)格局。根據(jù)艾瑞咨詢，2020 年我國大型酒店主要依靠直銷，自有渠道銷售比例為 85%-90%；而長尾的中小型酒店則以代銷為主，OTA 銷售渠道占比為 80%-90%。目前 OTA 抽傭比例普遍在 15%以上， 而三大酒店集團(tuán)的 CRS 導(dǎo)流費(fèi)用均在流水的 9%以下，龍頭集團(tuán)自有渠道的建設(shè)，有效對(duì)抗了 OTA 代銷的高傭金率，優(yōu)化了連鎖酒店的成本。

直銷渠道：龍頭集團(tuán)發(fā)力會(huì)員體系建設(shè)。三大酒店依靠先發(fā)優(yōu)勢(shì)積累的規(guī)模效應(yīng)，以及不斷優(yōu)化升級(jí)的技術(shù)支撐，積極拓展會(huì)員體系。2019 年錦江、首旅、華住會(huì)員數(shù)分別為 2.0 億人、1.2 億人、1.5 億人，同比分別增長 10%、7%、 28%，其中錦江的會(huì)員規(guī)模******，華住的增速最高。大型酒店著力會(huì)員建設(shè)的目的在于提高用戶的粘性和品牌忠誠度；達(dá)成集團(tuán)內(nèi)數(shù)據(jù)共享，從而提高經(jīng)營效率；同時(shí)對(duì)抗 OTA 的高成本，控制渠道費(fèi)用。通過多年的會(huì)員培育，龍頭公司近年來保持著較高的直銷占比，2019 年華住和首旅自有渠道貢獻(xiàn)的間夜量占比分別為 85%和 76%，而高直銷占比也保證了連鎖酒店集團(tuán)對(duì)于 OTA 平臺(tái)的強(qiáng)議價(jià)能力，例如首旅酒店 2019 年 OTA 傭金率為 10.5%，明顯低于 15%的行業(yè)普遍水平。

華住、首旅自有 APP 位居酒店及綜合旅游預(yù)訂 APP 的活躍度排名前十。規(guī)模優(yōu)勢(shì)疊加疫情后消費(fèi)者對(duì)品牌衛(wèi)生安全的信任，推升了酒店集團(tuán)自有 APP 的活躍度。易觀千帆最新數(shù)據(jù)顯示，2021 年 1 月在酒店預(yù)訂及綜合旅游預(yù)訂 APP 的活躍度排名中，三大連鎖酒店集團(tuán)旗下的自有 APP 華住會(huì)、首旅如家、錦江酒店分別位列第 5、第 9、第 13 名。而 OTA 平臺(tái)由于擁有除酒店外的機(jī)票、景點(diǎn)等旅游行業(yè)綜合預(yù)訂服務(wù)，MAU 普遍更高，其中攜程、去哪兒、飛豬位列前三。值得注意的是，愛彼迎等短租民宿平臺(tái)活躍度高漲，彰顯了近期我國民宿市場(chǎng)的火熱。

代銷渠道：酒店預(yù)訂行業(yè)寡頭壟斷局勢(shì)凸顯。在酒店預(yù)訂領(lǐng)域，目前 OTA 平臺(tái)主要爭奪中小型酒店的分銷渠道，呈現(xiàn)明顯的寡頭壟斷格局，2019 年以訂單和間夜量計(jì)的 CR4 分別為 92%和 93%。美團(tuán)在酒店預(yù)訂市場(chǎng)已經(jīng)占據(jù)半壁江山，2019 年訂單和間夜量占比分別達(dá)到 51%和 49%；攜程系（攜程、去哪兒、同程藝龍）市占率位居第二，訂單和間夜量占比分別為 44%和 42%。美團(tuán)由于擁更廣闊的休閑娛樂生態(tài)圈，順應(yīng)了酒店需求從旅游場(chǎng)景向生活方式的轉(zhuǎn)變，不斷深耕本地市場(chǎng)，在酒店預(yù)訂行業(yè)中后來居上。

OTA 平臺(tái)積極布局行業(yè)內(nèi)及旅游行業(yè)上下游整合并購。龍頭在線旅游公司除了對(duì)尾部市場(chǎng)的搶奪，還積極進(jìn)行 OTA 平臺(tái)收購以擴(kuò)大市占率，并投資布局旅游行業(yè)的整個(gè)價(jià)值鏈。以攜程為例，陸續(xù)收購藝龍、去哪兒、同程（同程與藝龍于 2017 年底合并）、途牛等 OTA 平臺(tái)后，公司規(guī)模及市占率穩(wěn)步躍升，并相繼投資出行票務(wù)、旅游社交等泛旅游領(lǐng)域，打通大旅游行業(yè)的廣泛資源。攜程作為中國 OTA 龍頭公司，2017-2019 年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)步增長，分別實(shí)現(xiàn)營收 268 億元、310 億元、357 億元，同比分別增長 39%、16%、15%。2019 年歸母凈利潤高增至 70 億元，同比增長 530%。2020 年受疫情影響，前三季度營收同比下降 51%至 134 億元，業(yè)績同比減少 185%，轉(zhuǎn)虧 43 億元。近年來攜程的營收結(jié)構(gòu)逐漸從交通票務(wù)向住宿預(yù)訂傾斜，住宿預(yù)訂的占比已由 2017 年的 35%提升至 2019 年的 38%，交通票務(wù)的占比由 2017 年的 45%下降至 2019 年的 39%。

疫情對(duì)行業(yè)的持續(xù)影響：渠道持續(xù)分化，酒店龍頭更加重視會(huì)員建設(shè)和自有渠道。由于酒店集團(tuán)會(huì)員的高用戶粘性和對(duì)品牌的高信任度，以會(huì)員體系為主的自有銷售渠道對(duì)于疫情后業(yè)績的恢復(fù)貢獻(xiàn)更大。會(huì)員用戶能夠?yàn)榧瘓F(tuán)提供更加穩(wěn)定的復(fù)購，因此大型酒店將進(jìn)一步綁定會(huì)員與集團(tuán)品牌，加大自有渠道建設(shè)，提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力。