來(lái)源：姜亦群 酒店評(píng)論 侵刪

每一次酒店資產(chǎn)交易都將給予酒店人創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)模式、創(chuàng)造客戶(hù)價(jià)值、獲取專(zhuān)業(yè)紅利的新的機(jī)會(huì)。

3月上旬，復(fù)星擬售賣(mài)三亞亞特蘭蒂斯酒店的傳言在業(yè)內(nèi)傳開(kāi)，其后，復(fù)星旅文官方回復(fù)：“公司始終審視并優(yōu)化其業(yè)務(wù)組合，聚焦核心業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，持續(xù)加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力”，此回復(fù)未明確辟謠，其實(shí)已意味著這宗交易將開(kāi)啟估值和兌價(jià)準(zhǔn)備。早在去年年末，三亞的另一間知名酒店三亞天房洲際，就隨天津麗思卡爾頓酒店等三家酒店資產(chǎn)包一起被成功拍賣(mài)，此三家酒店總建筑面積19.9萬(wàn)方，總體成交價(jià)格為20億，相對(duì)于原凈資產(chǎn)估值45.3億元，此成交價(jià)格堪比腰斬。

新年伊始，酒店資產(chǎn)交易升溫。據(jù)邁點(diǎn)網(wǎng)等公開(kāi)渠道數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在近一年時(shí)間里，標(biāo)價(jià)過(guò)億元的待售酒店數(shù)量超過(guò)130家，而從交易結(jié)果看，自萬(wàn)達(dá)售賣(mài)高端酒店給富力開(kāi)始，打折出售就成了交易慣例，即便像三亞天房洲際酒店這樣業(yè)界公認(rèn)的翹楚，經(jīng)營(yíng)水平和現(xiàn)金回報(bào)能力俱佳，但在估值和交易時(shí)，也不得不面臨周期和資產(chǎn)估值的合力雙殺。

酒店資產(chǎn)在交易時(shí)，如何被估值？其價(jià)值錨定的核心要素究竟是什么？酒店的運(yùn)營(yíng)績(jī)效能否決定酒店資產(chǎn)的交易價(jià)格？我們從酒店估值的三種定價(jià)原則入手做初步解析：

圖片來(lái)源：錦囊泛娛酒店

01

-在收益定價(jià)原則下，酒店當(dāng)下的運(yùn)營(yíng)能力及未來(lái)預(yù)期收益是定價(jià)的決定性要素-

行業(yè)公認(rèn)的酒店運(yùn)營(yíng)能力綜合性指標(biāo)是酒店的綜合毛利率指標(biāo)，即GOP率，綜合行業(yè)研究機(jī)構(gòu)的分析數(shù)據(jù)，五星級(jí)及以上酒店的GOP率指標(biāo)合格線應(yīng)為35%。當(dāng)酒店用收益法估值時(shí)，這個(gè)指標(biāo)會(huì)進(jìn)一步推算成息稅前利潤(rùn)指標(biāo)，即EBITDA指標(biāo)，這是現(xiàn)金回報(bào)價(jià)值指標(biāo)，相當(dāng)于在綜合毛利金額上進(jìn)一步扣除管理費(fèi)支出、保險(xiǎn)、增值稅附加等，實(shí)踐中，可用GOP指標(biāo)的九成的口徑進(jìn)行估算。

根據(jù)以上行業(yè)公認(rèn)的數(shù)據(jù)及行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，我們來(lái)模擬一個(gè)投資10億的高端酒店（等同于300間客房的全服務(wù)高端酒店）的估值。該酒店年?duì)I收1.2億，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、毛利率合格，為35%，這間酒店的EBITDA應(yīng)為1.2億*35%*0.9，即這間酒店當(dāng)年的息稅前利潤(rùn)為3780萬(wàn)，可視為對(duì)酒店業(yè)主的現(xiàn)金貢獻(xiàn)，此數(shù)額已經(jīng)為當(dāng)前市場(chǎng)公認(rèn)的合格甚至良好的運(yùn)營(yíng)績(jī)效。

在收益定價(jià)的原則下，該酒店如何被估值呢？這時(shí)另一個(gè)重要指標(biāo)出現(xiàn)了，即資本化率指標(biāo)，也是投入資本的現(xiàn)金回報(bào)能力指標(biāo)。成熟市場(chǎng)高星級(jí)酒店的資產(chǎn)回報(bào)率合格線為6%，6%也是成熟資本市場(chǎng)中酒店資產(chǎn)證券化的上市回報(bào)要求。在以上公允指標(biāo)的假設(shè)條件下，該酒店的估值很清晰，為6.3億元（3780除以6%），也就是說(shuō)，即便酒店處于一個(gè)相對(duì)良好的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，按收益法估值時(shí)，已經(jīng)出現(xiàn)了約六成的折價(jià)。

回到三亞天房洲際資產(chǎn)包的交易案例，該酒店可以預(yù)測(cè)的正常年份的GOP率應(yīng)超過(guò)40%，為良好以上的水平，EBITDA預(yù)估應(yīng)不低于8000萬(wàn)，按6%的資本化率，僅這一家酒店的收益法估值已達(dá)13.3億，按此資產(chǎn)包的交易總額來(lái)推算，可見(jiàn)另兩家酒店的經(jīng)營(yíng)績(jī)效過(guò)于低下，其中天津麗思卡爾頓酒店的平均房?jī)r(jià)、出租率、毛利率水平均偏離合格水平甚遠(yuǎn)，現(xiàn)金貢獻(xiàn)極少甚至需要業(yè)主補(bǔ)貼，而加上利息和折舊的公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表中，財(cái)務(wù)結(jié)果為巨額虧損。

從以上角度，20億獲得原凈資產(chǎn)估值45.3億元的資產(chǎn)包，這筆交易看似又合理了。

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02

-重置成本法是酒店不動(dòng)產(chǎn)估值的另一項(xiàng)重要的價(jià)值錨定方法，資產(chǎn)交易的價(jià)格主要取決于該項(xiàng)目的現(xiàn)時(shí)重置成本-

從交易的實(shí)踐來(lái)看，適合用重置成本法估值的酒店往往有著非常獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)區(qū)位，其建筑物本身因歷史文化價(jià)值的疊加而變得極其珍貴和不可多得，適合長(zhǎng)期持有獲取周期紅利或作為避險(xiǎn)資產(chǎn)持有。

2023年末，華僑城控股有限公司發(fā)布公告，宣布將上海蘇河灣項(xiàng)目部分資產(chǎn)公開(kāi)掛牌出售，其中備受矚目的上海寶格麗酒店也在這筆交易之列，最終項(xiàng)目以24.3億元的價(jià)格易主。從公開(kāi)數(shù)據(jù)分析，寶格麗酒店及公寓投資巨大但經(jīng)營(yíng)效益平平，酒店客房數(shù)量?jī)H為82間，收入容量有限，而旗下公寓出租率常年低下，低調(diào)的買(mǎi)家相對(duì)忽略了資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效而用重置成本法下的估值來(lái)接盤(pán)，我們只能用周期性持有的戰(zhàn)略投資來(lái)理解這筆交易了。

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03

-交易對(duì)比法也是酒店估值和交易時(shí)常用來(lái)佐證參考的定價(jià)方法之一-

以原北京W酒店的資產(chǎn)交易為例，單間房的交易價(jià)格為568萬(wàn)，參考較早時(shí)候上海浦東四季643萬(wàn)的交易價(jià)格，亦顯得相對(duì)合理。

經(jīng)過(guò)40年的發(fā)展，中國(guó)酒店業(yè)已進(jìn)入存量時(shí)代，酒店資產(chǎn)流動(dòng)大潮已然顯現(xiàn)，酒店資產(chǎn)勢(shì)必將在流動(dòng)中進(jìn)入價(jià)值重估和價(jià)值重塑的新階段。大量存量資產(chǎn)交易機(jī)會(huì)中，收益法估值無(wú)疑是最為重要的估值方法。

業(yè)界普遍認(rèn)為，當(dāng)下存量高端酒店的資本化率仍較為低下，平均水平僅為4%，和國(guó)際公認(rèn)的6%的良好水平仍有較大差距，這也壓制了酒店資產(chǎn)證券化的規(guī)模進(jìn)程和資本市場(chǎng)的認(rèn)可度。公眾投資人對(duì)資本化率的要求，正是酒店投建邏輯和經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升的另一股推動(dòng)力量。整體上說(shuō)，市場(chǎng)需要單房投資更少、單房收益更高的新一類(lèi)酒店產(chǎn)品，而餐飲及公共區(qū)域?qū)⒆兊酶鼮楦咝Ш凸?jié)約，單位坪效必須從原有的僵化、過(guò)時(shí)的品牌標(biāo)準(zhǔn)的框架中獲得突破。

而當(dāng)一個(gè)行業(yè)從投資驅(qū)動(dòng)、消費(fèi)驅(qū)動(dòng)回歸到產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的時(shí)候，每一次酒店資產(chǎn)交易都將給予酒店人創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)模式、創(chuàng)造客戶(hù)價(jià)值、獲取專(zhuān)業(yè)紅利的新的機(jī)會(huì)。